“蛇吞象”式并購(gòu)接連涌現(xiàn)，A股并購(gòu)重組潮熱在哪、持續(xù)多久？

　　2024年歲末，A股市場(chǎng)接連出現(xiàn)“蛇吞象”式并購(gòu)重組。

　　繼12月22日深夜，112億市值的海爾生物(688139.SH)擬吸收合并479億市值的上海萊士(002252.SZ)消息披露后，12月23日早間，宏創(chuàng)控股(002379.SZ)發(fā)布公告稱，擬收購(gòu)山東宏拓實(shí)業(yè)有限公司(下稱“宏拓實(shí)業(yè)”)100%股權(quán)，后者凈資產(chǎn)高達(dá)472億元。

　　“這些現(xiàn)象反映了資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的活躍性，以及企業(yè)對(duì)于快速擴(kuò)大規(guī)模、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的渴望。”南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝同時(shí)稱，“蛇吞象”也伴隨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，如財(cái)務(wù)、監(jiān)管、標(biāo)的、整合和商譽(yù)等風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

　　“蛇吞象”式并購(gòu)是今年以來并購(gòu)重組回暖的一大縮影。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，9月24日“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，超過130家上市公司公告重大重組事件，同比增長(zhǎng)逾2倍，其中52家首次披露。Wind編制的重組指數(shù)漲幅為54.33%。

　　有業(yè)內(nèi)人士稱，這些都已是買賣雙方在交易初步達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上的并購(gòu)案例，市場(chǎng)上想買的和想賣的企業(yè)數(shù)量更是呈指數(shù)型增長(zhǎng)。但在實(shí)操層面則相對(duì)較為理性，大量的買賣雙方尚未達(dá)成并購(gòu)交易。

　　那么這輪并購(gòu)重組潮持續(xù)性如何？“本輪并購(gòu)熱潮更準(zhǔn)確地說是并購(gòu)周期�！眹�(guó)泰君安在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，這輪并購(gòu)重組剛剛啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，至少可以從三年的維度進(jìn)行觀察。

　　“蛇吞象”式并購(gòu)增多

　　在今年以來的并購(gòu)大潮中，“蛇吞象”式并購(gòu)尤為受到市場(chǎng)關(guān)注。

　　12月22日深夜，海爾集團(tuán)控制下的海爾生物和上海萊士雙雙發(fā)布公告，海爾生物擬通過向上海萊士全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并上海萊士，同時(shí)發(fā)行A股股票募集配套資金。12月23日，兩只股票雙雙停牌。

　　根據(jù)公告，12月20日，海爾生物與上海萊士簽署了《吸收合并意向協(xié)議》，擬定了重大資產(chǎn)重組的交易方式。關(guān)于此次交易的具體交易方案、換股價(jià)格、債權(quán)債務(wù)處理、員工安置、異議股東保護(hù)機(jī)制等安排將由雙方溝通、論證、協(xié)商后，在正式簽署的交易協(xié)議中進(jìn)行約定。

　　海爾生物是海爾集團(tuán)大健康板塊創(chuàng)新戰(zhàn)略孵化的第一家上市公司。2024年7 月，海爾集團(tuán)也成為上海萊士的實(shí)控人，上海萊士成為海爾集團(tuán)大健康生態(tài)品牌盈康一生的成員。

　　這是一起科創(chuàng)板公司收購(gòu)主板企業(yè)的“蛇吞象”并購(gòu)案例。截至12月20日收盤，海爾生物市值為111.92億元，而上海萊士市值高達(dá)479.26億元。

　　與之類似，宏創(chuàng)控股也是擬收購(gòu)比自身體量大的公司。根據(jù)公告，宏創(chuàng)控股正在籌劃發(fā)行股份購(gòu)買宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)。宏拓實(shí)業(yè)為宏創(chuàng)控股控股股東山東宏橋全資子公司魏橋鋁電的控股子公司。

　　截至2024年11月30日，宏拓實(shí)業(yè)凈資產(chǎn)約為472.14億元(未經(jīng)審計(jì))。而截至12月20日，宏創(chuàng)控股的總市值為101.93億元；今年上半年末，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為20.10億元。

　　“目前本次交易仍處于籌劃階段，交易各方尚未簽署正式交易文件，具體交易方案仍在商討論證中，尚存在不確定性�！焙陝�(chuàng)控股稱。

　　在這之前的10月13日，光智科技(300489.SZ)擬收購(gòu)先導(dǎo)電子科技股份有限公司(下稱“先導(dǎo)電科”)100%股份一事也備受市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)公告，光智科技擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買先導(dǎo)電科全體55名股東合計(jì)持有的先導(dǎo)電科100%股份，同時(shí)擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股票募集配套資金。

　　根據(jù)2024年4月胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸企業(yè)榜》，先導(dǎo)電科以210億元的估值位列第320名。而光智科技在9月30日停牌前的總市值僅有31.36億元。

　　值得注意的是，上述“蛇吞象”式的并購(gòu)重組，均預(yù)計(jì)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　在企業(yè)外延擴(kuò)張的同時(shí)，田利輝認(rèn)為，“蛇吞象”也伴隨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，由于收購(gòu)方往往需要通過財(cái)務(wù)杠桿籌集收購(gòu)資金，這會(huì)在收購(gòu)后的數(shù)年內(nèi)帶來償還本金和利息的壓力。如果整合效果不如預(yù)期，依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)償還并購(gòu)貸款本金可能會(huì)很困難，從而帶來較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)及風(fēng)險(xiǎn)。

　　“在‘蛇吞象’并購(gòu)中，收購(gòu)方往往以溢價(jià)并購(gòu)的方式促成并購(gòu)，這可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司估值過高，從而增加商譽(yù)。如果被收購(gòu)方?jīng)]有完成業(yè)績(jī)承諾，就會(huì)使得收購(gòu)方面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。”田利輝同時(shí)稱。

　　并購(gòu)重組熱在哪里？

　　在政策體系強(qiáng)調(diào)IPO嚴(yán)監(jiān)管以及“暢通多元退市渠道”的背景之下，對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入市以及一級(jí)投資者退出而言，并購(gòu)重組都是一個(gè)重點(diǎn)考慮的方式。

　　今年以來，并購(gòu)重組政策頻出。其中，6月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“科創(chuàng)板八條”，提出更大力度支持并購(gòu)重組；9月24日，“并購(gòu)六條”出爐，包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度等，進(jìn)一步明確了上市公司并購(gòu)的方向。

　　并購(gòu)重組政策的支持力度持續(xù)加大，也推動(dòng)了并購(gòu)重組市場(chǎng)回暖。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，9月24日至12月23日，有138家上市公司發(fā)布了重大重組相關(guān)公告，其中52家公司為首次披露；而去年同期，僅38家上市公司發(fā)布了重大重組相關(guān)公告，首次披露的僅有2家公司。

　　“現(xiàn)在并購(gòu)重組確實(shí)比較熱，我們也在積極推動(dòng)撮合一些公司進(jìn)行并購(gòu)重組，不過因?yàn)椴①?gòu)重組是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，所以在實(shí)操中大家還是比較理性�！庇兄行腿�商投行人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

　　另有大型券商的投行人士稱，現(xiàn)在主要熱在政策和撮合交易的機(jī)構(gòu)，企業(yè)則相對(duì)較為冷靜，因?yàn)?015年左右的并購(gòu)浪潮給市場(chǎng)留下了一些負(fù)面影響，所以在這輪并購(gòu)重組潮中，企業(yè)追求更多的是基本面和成長(zhǎng)性，甚至是產(chǎn)業(yè)整合的規(guī)律，而不單單是股價(jià)，并購(gòu)重組市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化。

　　也就是說，如今A股并購(gòu)重組市場(chǎng)更突出產(chǎn)業(yè)視角，“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈延鏈”成為買家的主要并購(gòu)交易邏輯。另一方面，在IPO階段性收緊的背景下，賣方訴求也發(fā)生了改變，一部分原本計(jì)劃通過上市融資的企業(yè)轉(zhuǎn)向并購(gòu)市場(chǎng)。

　　國(guó)泰君安在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，主要看好四個(gè)方向的并購(gòu)重組：第一，聚焦以半導(dǎo)體為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力方向，尤其針對(duì)“卡脖子”的細(xì)分領(lǐng)域；第二，聚焦以金融、光伏等為代表的周期性行業(yè)的并購(gòu)整合，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、行業(yè)周期上行的時(shí)代，周期性行業(yè)通過加杠桿等方式快速完成擴(kuò)張，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期、行業(yè)周期下行的時(shí)候，則需要通過并購(gòu)重組來優(yōu)化資源配置、提升行業(yè)投資價(jià)值；第三，聚焦國(guó)資國(guó)企的重組改革，包括央企集團(tuán)內(nèi)的資源重組以及地方國(guó)資體系內(nèi)的資產(chǎn)整合；第四，聚焦民營(yíng)企業(yè)的逆向混改，對(duì)于國(guó)企而言，通過對(duì)民營(yíng)上市公司的參股或收購(gòu)對(duì)于地方財(cái)政和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有重要意義，對(duì)民營(yíng)上市公司而言，國(guó)企的入股則為其注入了強(qiáng)有力的資源，提升了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　“可從三年維度進(jìn)行觀察”

　　雖然現(xiàn)在并購(gòu)重組的熱度升溫，但是在實(shí)操層面仍存難度。

　　“最大的卡點(diǎn)來自于交易價(jià)格�！眹�(guó)泰君安稱，價(jià)格難以談攏的背后有兩個(gè)重要原因：第一，去年“827新政”后，終止IPO的企業(yè)超過500家，這些企業(yè)大多集中在計(jì)算機(jī)、專用設(shè)備、軟件、醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，為上市公司并購(gòu)提供了豐富且高質(zhì)量的項(xiàng)目庫(kù)，但是作為被并購(gòu)方，這些企業(yè)需要面對(duì)IPO市場(chǎng)與并購(gòu)市場(chǎng)之間的巨大估值差異，并經(jīng)歷一個(gè)接受與調(diào)整的過程。

　　第二，成熟的一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目往往歷經(jīng)多輪融資，投資人背景差別較大，入股價(jià)格也各不相同，在當(dāng)前的“買方市場(chǎng)”中，如果采取折價(jià)出售可能無法滿足部分投資人尤其是國(guó)有投資人的要求。

　　“當(dāng)然，除了交易價(jià)格外，盡調(diào)的難度、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、監(jiān)管審批的不確定性等都是阻礙并購(gòu)交易達(dá)成的重要因素，這些是每個(gè)并購(gòu)交易參與方需關(guān)注的關(guān)鍵要點(diǎn)。”國(guó)泰君安稱。

　　“并購(gòu)六條”發(fā)布至今，也有一些上市公司終止并購(gòu)重組，終止原因包括核心條款沒有談妥、存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、跨界(且虧損)收購(gòu)、并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)合規(guī)問題等。

　　“后續(xù)隨著交易案例的增多，預(yù)計(jì)終止或失敗案例也將顯著增多�！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱。

　　那么，這輪并購(gòu)重組熱潮是短期現(xiàn)象還是未來中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)？國(guó)泰君安認(rèn)為，這輪并購(gòu)重組剛剛啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，至少可以從三年的維度進(jìn)行觀察。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為，核心原因有三點(diǎn)：第一，作為除北京外上市公司最多的兩個(gè)重要城市，上海和深圳已出臺(tái)的三年并購(gòu)行動(dòng)方案均持續(xù)至2027年；第二， A股歷史上歷經(jīng)過多輪的并購(gòu)周期，雖然并購(gòu)生態(tài)已經(jīng)有了很大的提升，但是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比還有較大差距，這種差距體現(xiàn)在多數(shù)投資者對(duì)并購(gòu)事件的認(rèn)知較為短視、并購(gòu)基金尚不成熟、并購(gòu)工具還不夠豐富等各個(gè)方面，這些問題短期內(nèi)難以解決；第三，重組市場(chǎng)的活躍對(duì)完成國(guó)有企業(yè)改革目標(biāo)、推動(dòng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有重要意義，而這一進(jìn)程需要長(zhǎng)期規(guī)劃。