房企化債“多空博弈”，債務(wù)重組工作步入深水區(qū) 　

　　9月底以來的史詩級政策，讓房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)倍感振奮，但出險房企還未到松口氣的時刻。

　　近期，多家房企債務(wù)重組出現(xiàn)新變化，有企業(yè)如融創(chuàng)，境內(nèi)債務(wù)需要二次重組；有企業(yè)如遠(yuǎn)洋，受重組方案等細(xì)節(jié)性問題影響，債權(quán)人方面出現(xiàn)反對聲音；可以看到，不管是正在推動重組的、還是已出臺過方案的企業(yè)，眼前的挑戰(zhàn)只多不少。

　　“房企債務(wù)重組困難，一方面受限于地產(chǎn)市場下行，企業(yè)銷售收入減少、現(xiàn)金流緊張，難以滿足落實債務(wù)重組計劃，處置資產(chǎn)也受到一定限制�！敝兄秆芯吭浩髽I(yè)研究總監(jiān)劉水表示，房企的資金歸集能力、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，也給債務(wù)重組帶來挑戰(zhàn)。

　　企業(yè)和債權(quán)人“多空博弈”之下，出險房企能安全“上岸”嗎？

　　房企境外債重組“闖關(guān)”

　　房企債務(wù)違約，是本輪地產(chǎn)調(diào)整不可忽視的問題。公開數(shù)據(jù)顯示，近幾年來，行業(yè)共有60多家上市房企發(fā)生債務(wù)違約。這些企業(yè)，不僅信用層面受到影響、融資銷售等也都出現(xiàn)斷崖式下跌，有的甚至因財報難產(chǎn)、股價低迷，已經(jīng)黯然退市。

　　推動債務(wù)整體重組，是這些出險企業(yè)“自救”的第一步。2024年以來，多家房企境外債務(wù)整體重組取得進(jìn)展，奧園、中梁境外債務(wù)重組方案落地生效，旭輝、遠(yuǎn)洋、龍光等境外債重組方案框架已基本成型、正在征求更多債權(quán)人同意。

　　但需要注意的是，受行業(yè)深度調(diào)整影響，當(dāng)下房企推進(jìn)重組的難度依然較高。

　　以遠(yuǎn)洋集團(tuán)為例，近期這家國資背景的房企，陷入了漫長的重組“拉鋸戰(zhàn)”中。債權(quán)人方面的反對聲音包括：遠(yuǎn)洋的境外債重組方案，優(yōu)待股東和擁有抵押的債權(quán)人；利用跨組別強(qiáng)行通過機(jī)制來實施重組；大股東未給予更多支持；削債比例較高等。

　　11月15日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)舉行境外債權(quán)重組電話會，由法律顧問盛德及財務(wù)顧問華利安主持召開，向債權(quán)人澄清近期市場上的誤導(dǎo)性消息。

　　第一財經(jīng)獲悉，針對大股東支持層面，此前美元債小組曾提出質(zhì)疑，中國人壽簽署了系列支持文件，但并未給予遠(yuǎn)洋集團(tuán)財務(wù)支持。對此盛德表示，遠(yuǎn)洋集團(tuán)曾與中國人壽簽署了支持函、股權(quán)購買承諾函和諒解備忘錄等文件，但這些文件并不具備法律約束力。

　　據(jù)悉，中國人壽與遠(yuǎn)洋集團(tuán)簽訂的支持函原文為：本支持函不意味著中國人壽任何形式的具有法律約束力的承諾、義務(wù)、負(fù)債、擔(dān)保或責(zé)任，也不等同于維護(hù)契約或股權(quán)回購承諾。

　　此外，美元債小組曾指責(zé)遠(yuǎn)洋境外債重組缺乏誠意。對此盛德表示，自啟動境外重組以來，遠(yuǎn)洋始終優(yōu)先考慮債權(quán)人利益、公平公正地對待所有債權(quán)人。在當(dāng)前艱難的經(jīng)營環(huán)境下，已對方案進(jìn)行多輪改進(jìn)優(yōu)化，并向債權(quán)人提供包括幾乎全部境外資產(chǎn)和部分境內(nèi)資產(chǎn)(合計超40項資產(chǎn))的增信資產(chǎn)包，新增大量擔(dān)保主體、資產(chǎn)抵質(zhì)押等，已經(jīng)做到 “應(yīng)給盡給”。

　　針對引發(fā)爭議的重組分組問題，華利安強(qiáng)調(diào)，遠(yuǎn)洋境外債重組的分組，是基于各組債權(quán)人的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以及清算回收價值，完全合理及符合邏輯。10月18日舉行的英國聆訊上，法官也同意按照現(xiàn)有分組進(jìn)行投票和推進(jìn)重組。當(dāng)前的重組方案，公司應(yīng)給盡給，拿出了所有可以利用的資源，也是為全體境外債權(quán)人回收價值的重組方案。

　　據(jù)此前遠(yuǎn)洋披露的境外債務(wù)重組框架，重組方案包括約40億美元的公開票據(jù)和約22億美元的銀團(tuán)債務(wù)，其中未償還的債務(wù)本金部分為56.36億美元。

　　根據(jù)法律結(jié)構(gòu)和清算分析結(jié)果，遠(yuǎn)洋將范圍內(nèi)債務(wù)分為ABCD四組。A組包括銀團(tuán)貸款和雙邊貸款，涉及金額為130.4673億港元和2.4975億美元；B組為本金共計19.2億美元的美元票據(jù)；C組為本金共計11.98億美元的永續(xù)債；D組為本金6億美元的永續(xù)債。

　　就不同分組，方案將按規(guī)定比例分配新貸款或票據(jù)(新債務(wù))，扣除新債務(wù)后的剩余債務(wù)，債權(quán)人可選擇發(fā)行兩年期強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券(MCBs)、或者1%計息新永續(xù)證券(永續(xù)證券)。

　　不僅是遠(yuǎn)洋，近期市場消息還顯示，碧桂園向部分債權(quán)人提交了境外債務(wù)重組方案的初步條款，重組方案包括調(diào)整后的現(xiàn)金流預(yù)測。預(yù)測顯示，與今年早些時候同部分境外債權(quán)人分享的估計值相比，該公司對未來幾年現(xiàn)金流的預(yù)期下降。

　　其他房企的境外債重組，也有新進(jìn)展傳出。10月28日，旭輝控股集團(tuán)發(fā)布公告稱，截至10月27日，合計持有適用債務(wù)約77.88%的債權(quán)人已正式簽訂或加入重組支持協(xié)議(RSA)，這標(biāo)志著旭輝的境外債務(wù)重組，已符合進(jìn)入法庭流程的要求。

　　“房企債務(wù)重組困難，一方面受限于房地產(chǎn)市場下行，企業(yè)銷售收入減少、現(xiàn)金流緊張，難以滿足落實債務(wù)重組計劃，處置資產(chǎn)也受到一定程度限制。”劉水告訴第一財經(jīng)，另外，房企資金多數(shù)沉淀在底層項目公司，資金歸集能力受到很大程度限制。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，特別是利率變動和匯率波動，也給境外債務(wù)重組帶來額外挑戰(zhàn)。

　　境內(nèi)債或現(xiàn)二次重組潮

　　境外債重組多方拉鋸之余，房企境內(nèi)債面臨的壓力也不小。

　　“過去幾年，很多房企一直在解決境外債務(wù)的重組問題，包括削債、債轉(zhuǎn)股等方式，但是對不少房企來說，境內(nèi)債壓力同樣不小�！币幻�證券機(jī)構(gòu)研究人員表示，不少房企在境內(nèi)債務(wù)展期后，本金額沒有減少，但利息壓力卻越來越大，已到了“連利息都還不上”的地步。

　　日前，早在2023年便完成境內(nèi)外債務(wù)重組的融創(chuàng)，又推出境內(nèi)債二次重組方案，包括現(xiàn)金要約收購、股票及/或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付、以資抵債和全額長展期等四個選項。

　　第一是現(xiàn)金要約收購。融創(chuàng)房地產(chǎn)擬使用現(xiàn)金，按照每張債券面值18%的價格，發(fā)起現(xiàn)金要約購回，累計購回所使用的現(xiàn)金總金額，預(yù)計不超過8億元。接納債券本金上限約44億元。

　　第二是股票及/或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付方案，向特殊目的信托增發(fā)特定數(shù)量的股票，并以相應(yīng)股票變現(xiàn)所獲等額境內(nèi)資金，償付債券持有人，方案接納債券本金預(yù)計約30億元。

　　第三是以資抵債方案，融創(chuàng)擬將其附屬公司所持特定資產(chǎn)的收益權(quán)，委托給信托公司成立服務(wù)型信托，并以服務(wù)信托份額折價置換債券，方案接納債券本金上限約41億元。

　　第四是則全額長展期方案。若本次境內(nèi)債務(wù)重組順利落地，融創(chuàng)將在上述選項完成后，現(xiàn)金支付選擇展期方案的債券約1%本金；剩余本金則將展期至2034年6月9日。

　　克而瑞表示，與上一輪境內(nèi)債展期不同，融創(chuàng)本次債務(wù)重組重點(diǎn)是“削債”，因涉及利益讓步，本輪談判或更加艱難。比如現(xiàn)金清償及債轉(zhuǎn)股，雖能獲得現(xiàn)金或上市股票等資產(chǎn)，但折價嚴(yán)重；以資抵債，債權(quán)人獲得的是信托份額，高度依賴底層資產(chǎn)的實際情況。

　　劉水表示，房企債務(wù)重組與自身資質(zhì)相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和未來現(xiàn)金流預(yù)期，會影響債權(quán)人對重組方案的接受程度；企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，以及項目資產(chǎn)多、分布廣、可能受到司法程序影響等因素，都可能增加房企債務(wù)重組的困難程度。

　　即便存在拉鋸與困難，房企境內(nèi)債再次重組依然不可避免。

　　華泰證券表示，出險房企對境內(nèi)債務(wù)的重組方式較為單一，基本以部分或全部公開市場債券的展期為主。隨著時間推移，部分房企可能面臨再度展期的壓力，債券之外，銀行、信托貸款等其它有息負(fù)債的逾期問題亦亟待化解。預(yù)計部分房企可能參照境外債務(wù)的重組模式，針對境內(nèi)債務(wù)推出系統(tǒng)性化債方案，緩解中短期流動性壓力、構(gòu)建更可持續(xù)的資本架構(gòu)。

　　國泰君安表示，9月24日央行發(fā)布會是本輪地產(chǎn)行業(yè)政策的拐點(diǎn)，相較于過去，此次政策步伐跟隨緊湊，充分體現(xiàn)了止跌回穩(wěn)的決心。地產(chǎn)進(jìn)入新階段，預(yù)計資產(chǎn)整合和重組將成為接下來的重點(diǎn)，境內(nèi)債務(wù)重組將有提速的可能，這也屬于風(fēng)險化解的范疇。

　　劉水表示，房企真正走出危機(jī)，還需要市場回暖支持。9月底中央系列舉措，有效地提振了市場信心，若各項政策加力并較快落實，四季度市場有望迎來邊際改善。房企應(yīng)緊抓“因城施策”窗口期，加速布局較好項目的銷售去化，快速回籠資金，增強(qiáng)償債能力。