一攬子財(cái)政增量政策力度有多大？券商：超預(yù)期，政策工具體量或超5萬(wàn)億

　　戚夜云

　　10月12日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，財(cái)政部副部長(zhǎng)廖岷、副部長(zhǎng)王東偉、副部長(zhǎng)郭婷婷參加發(fā)布會(huì)并答記者問(wèn)。

　　藍(lán)佛安在發(fā)布會(huì)上公布四項(xiàng)增量財(cái)政政策，聚焦支持地方化解隱性債務(wù)、支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本、支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度等四方面。藍(lán)佛安強(qiáng)調(diào)，逆周期調(diào)節(jié)政策絕不僅是以上四點(diǎn)，這四點(diǎn)是目前已經(jīng)進(jìn)入決策程序的政策，還有其他政策工具正在研究中，比如，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

　　對(duì)于本次發(fā)布會(huì)，華金證券總結(jié)道，當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段財(cái)政加碼擴(kuò)張將采取“先化債，再收儲(chǔ)，后擴(kuò)張”的三步走戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)有望延緩?fù)顿Y增速下行趨勢(shì)，有助于改善房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定全社會(huì)消費(fèi)支出，并有望通過(guò)高效率政府債務(wù)對(duì)低效率債務(wù)的置換對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定形成支持。

　　銀河證券強(qiáng)調(diào)，本次會(huì)議提及的部分政策方向雖是“意料之中”，但提及的多項(xiàng)具體政策內(nèi)容和官方積極表態(tài)實(shí)屬“預(yù)期之外”。相關(guān)政策涉及的工具體量在5萬(wàn)億元以上，包括新一輪化債、增發(fā)特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本金、彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算收支缺口。

　　“總體看，本次會(huì)議釋放的政策基調(diào)和著力方向總體符合預(yù)期。我們提示相關(guān)預(yù)算調(diào)整需經(jīng)人大常委會(huì)審批，因此對(duì)于具體政策體量，仍需重點(diǎn)關(guān)注10月全國(guó)人大常委會(huì)相關(guān)的議程�！闭闵套C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超指出，對(duì)于股票市場(chǎng)，若后續(xù)財(cái)政刺激落地，資金強(qiáng)化三保，兜底風(fēng)險(xiǎn)，將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于提振市場(chǎng)信心。對(duì)于債券市場(chǎng)，預(yù)計(jì)短期10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，中長(zhǎng)期而言，若出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策，才會(huì)形成債市邏輯反轉(zhuǎn)。

　　四大要點(diǎn)解讀國(guó)新辦發(fā)布會(huì)

　　要點(diǎn)一：相關(guān)政策涉及的工具體量在5萬(wàn)億元以上。

　　圍繞著市場(chǎng)最關(guān)心的規(guī)模相關(guān)的問(wèn)題，民生證券表示，財(cái)政部在多個(gè)回答中給出了“力度”的暗示。比如在詞頻上，有7次提到“較大”，4次提到“赤字”，4次提到舉債。這從近年來(lái)財(cái)政部召開(kāi)的發(fā)布會(huì)來(lái)看是非同尋常的。因此民生證券預(yù)計(jì)本輪的增量政策是一個(gè)多年較大規(guī)模的計(jì)劃，在節(jié)奏和規(guī)模上都不會(huì)“落后于曲線(xiàn)”。往后來(lái)看，本輪增量政策的“規(guī)�！睉夷铑A(yù)計(jì)將在未來(lái)兩周內(nèi)落地。

　　李超表示，一方面，指向本次財(cái)政加力的意圖更多是抵補(bǔ)年內(nèi)的預(yù)算缺口，而非大規(guī)模拉動(dòng)增量總需求。另一方面，缺口大小也隱含了未來(lái)的財(cái)政增量政策規(guī)模預(yù)期。“根據(jù)我們估算，年內(nèi)廣義財(cái)政收支和預(yù)算的偏離度可能接近3萬(wàn)億�！�

　　“結(jié)合去年的2.2萬(wàn)億元和今年的1.2萬(wàn)億元，‘力度最大’意味著年度規(guī)�；蛟�3萬(wàn)億元以上�！眹�(guó)信證券分析道，較大的增量政策規(guī)模，有助于解決隱債、銀行資本金等問(wèn)題，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

　　銀河證券也認(rèn)為，本次會(huì)議提及的部分政策方向雖是“意料之中”，但提及的多項(xiàng)具體政策內(nèi)容和官方積極表態(tài)實(shí)屬“預(yù)期之外”。相關(guān)政策涉及的工具體量在5萬(wàn)億元以上，包括新一輪化債、增發(fā)特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本金、彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算收支缺口，可進(jìn)一步關(guān)注10月底或11月初全國(guó)人大常委會(huì)。

　　要點(diǎn)二：化債“及時(shí)雨”將有效調(diào)動(dòng)地方政府積極性。

　　本次發(fā)布會(huì)中提到“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，并提到相關(guān)政策待履行法定程序后再行詳細(xì)披露。同時(shí)發(fā)布會(huì)提到，每年將繼續(xù)在新增專(zhuān)項(xiàng)債限額中專(zhuān)門(mén)安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)，據(jù)李超測(cè)算2024年在新增的地方專(zhuān)項(xiàng)債中有約20%投向存量政府投資項(xiàng)目。

　　李超分析道，本次發(fā)布會(huì)提出的“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方隱債” 系政策及時(shí)雨，兼顧短期和中期考量。從短期看，局部地區(qū)受財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩、土地出讓收入下滑以及地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)等影響，基層政府保基本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)壓力較大，此次擬大規(guī)模增加的債務(wù)限額有助于緩解地方政府的還款壓力，降低短期內(nèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，鞏固基層“三�！�。從中期看，地方政府將進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能，將有更多資源用于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)將提升地方企業(yè)投資政府項(xiàng)目信心，激發(fā)各類(lèi)型企業(yè)參與重大項(xiàng)目參與度。

　　華金證券估算，增加的置換債額度將在過(guò)去兩年的力度和2015-2018年集中發(fā)行置換債的強(qiáng)度之間，從而預(yù)計(jì)新增額度在2.5萬(wàn)億元每年左右，預(yù)計(jì)持續(xù)2-3年。該項(xiàng)政策將有助于增加地方政府進(jìn)行存量低效債務(wù)重整化解的時(shí)間和空間，避免在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整階段因加速化解而導(dǎo)致更大程度的基建投資增速下滑和投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而同時(shí)也應(yīng)當(dāng)看到，化解存量隱債重要性的提升，也伴隨著專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容可能性的下降�；瘋�同時(shí)仍著力避免新增低效債務(wù)杠桿造成螺旋循環(huán)。

　　國(guó)信證券認(rèn)為，化債“及時(shí)雨”將有效調(diào)動(dòng)地方政府積極性，利于經(jīng)濟(jì)回升向好。大規(guī)模的債務(wù)置換將放寬對(duì)地方政府的掣肘，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果將有效提升。

　　要點(diǎn)三：增量財(cái)政主要用途多元但主體是基層三保。

　　對(duì)于增量財(cái)政政策的用途上，民生證券研報(bào)認(rèn)為，增量在出臺(tái)的邏輯上是先修復(fù)微觀(guān)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，再發(fā)力消費(fèi)與投資。

　　李超則認(rèn)為，本次發(fā)布會(huì)提到增量財(cái)政多元用途，但核心仍在基層三保(即�；�本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn))。從體量上看，以2023年為例，基層“三�！敝С稣伎捎秘�(cái)力的五成左右，如果加入剛性支出，占可用財(cái)力的八成左右，這進(jìn)一步證實(shí)了“三�！痹谠隽控�(cái)政支出中的主體地位。對(duì)于財(cái)政剛性支出，是指當(dāng)下政府必須支出，否則將承擔(dān)違法、違規(guī)、信用、社會(huì)、政治、道德等風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政支出。其中剛性支出主要包括一般公共服務(wù)、教育支出、醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障和就業(yè)等四項(xiàng)支出。將剛性支出與基層“三�！币黄鹩懻�，本質(zhì)上是剛性支出若出問(wèn)題，將會(huì)影響基層運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　國(guó)信證券則表示，從資金投向看，化債、房地產(chǎn)和學(xué)生等重點(diǎn)群體或?qū)⒊蔀檎�策著力點(diǎn)。通過(guò)梳理近期政策脈絡(luò)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)部分對(duì)地方政府存量隱性債務(wù)的置換、房地產(chǎn)市場(chǎng)維穩(wěn)回升、重點(diǎn)群體的保障工作提及較多，同時(shí)提振民生和消費(fèi)領(lǐng)域。

　　此外，國(guó)信證券強(qiáng)調(diào)，財(cái)政政策對(duì)民間投資的關(guān)注也值得期待，營(yíng)商環(huán)境的改善能夠帶動(dòng)整體投資的發(fā)展。在財(cái)政政策主線(xiàn)逐步清晰的當(dāng)下，股市中長(zhǎng)期受益于分子端修復(fù)有望穩(wěn)步上漲，上漲節(jié)奏仍有賴(lài)于財(cái)政支出的力度以及對(duì)基本面的提振作用。據(jù)10月12日國(guó)新辦聯(lián)合財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)，地方化債、特別國(guó)債、房地產(chǎn)和重點(diǎn)群體是重要關(guān)鍵詞，既包括了財(cái)政支出的資金來(lái)源(專(zhuān)項(xiàng)債、特別國(guó)債等)，又提到了房地產(chǎn)、重點(diǎn)群體等支出方向，為下一步的財(cái)政政策提供了明確方向。

　　要點(diǎn)四：明年或突破“3%赤字率紅線(xiàn)”。

　　財(cái)政部認(rèn)為中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

　　民生證券表示，“3%赤字率紅線(xiàn)”很可能成為過(guò)去時(shí)，給了未來(lái)財(cái)政發(fā)力以想象空間。近年來(lái)除了疫情這樣的重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件，即便中美貿(mào)易摩擦期間中國(guó)的目標(biāo)赤字率也未曾突破過(guò)3%。但在今天的發(fā)布會(huì)上，藍(lán)部長(zhǎng)不止一次提到“中央財(cái)政在舉債和提升赤字方面是有較大空間的”，可見(jiàn)未來(lái)中央政府的加杠桿決心。而從財(cái)政部下一步工作的部署來(lái)看，“改善居民收入預(yù)期，激發(fā)消費(fèi)潛能”排在了“帶動(dòng)有效投資，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”之前，可見(jiàn)結(jié)構(gòu)上未來(lái)的增量空間正在優(yōu)化調(diào)整。

　　國(guó)信證券也認(rèn)為，預(yù)計(jì)明年財(cái)政赤字率或主動(dòng)突破3%的紅線(xiàn)，達(dá)到3.5%甚至更高。

　　此外，基于全年財(cái)政收支緊平衡的狀態(tài)，李超判斷增量財(cái)政政策或采用調(diào)升赤字和增發(fā)特別國(guó)債的組合�！皬囊�(guī)模上來(lái)看，一般公共預(yù)算赤字或?qū)��?yīng)增發(fā)中央國(guó)債予以資金缺口彌補(bǔ)，同步或考慮增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度的形式平衡政府性基金預(yù)算�！�

　　股市中長(zhǎng)期或?qū)⑵蠓�(wěn)

　　那么，本輪財(cái)政刺激對(duì)市場(chǎng)有何影響？

　　國(guó)信證券表示，從政策向股市的提振來(lái)看，一輪行情的暴發(fā)體現(xiàn)出“政策-估值-盈利”的三次確認(rèn)傳導(dǎo)，政策領(lǐng)先于行情，行情領(lǐng)先于盈利而幅度則跟隨盈利確認(rèn)。根據(jù)歷史情況，政策脈沖的拐點(diǎn)領(lǐng)先于股市行情的拐點(diǎn)，領(lǐng)先期約為3個(gè)月，而盈利改善的拐點(diǎn)落后于行情的發(fā)生，落后約1-2個(gè)季度。盈利改善確立后，往往能夠帶動(dòng)新一輪行情的延伸。

　　“當(dāng)前股市更多受益于政策密集紅利下情緒提振，行情持續(xù)健康發(fā)展、后續(xù)節(jié)奏延續(xù)等，仍有賴(lài)于財(cái)政支出的力度及其對(duì)基本面的提振作用。在政策主線(xiàn)逐步明確的當(dāng)下，前期高彈性的上漲難以復(fù)刻，跟隨政策利好和基本面改善的穩(wěn)步上漲或?qū)⒊霈F(xiàn)�！眹�(guó)信證券分析道。

　　“財(cái)政部加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，有利于改善宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，提振投資者信心，帶動(dòng)A股市場(chǎng)估值先提升；隨著經(jīng)濟(jì)基本面改善，上市公司業(yè)績(jī)修復(fù)將進(jìn)一步帶動(dòng)A股市場(chǎng)上行�！便y河證券指出。

　　李超認(rèn)為，對(duì)于股票市場(chǎng)，若后續(xù)財(cái)政刺激落地，資金強(qiáng)化三保，兜底風(fēng)險(xiǎn)，將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于提振市場(chǎng)信心。

　　華西證券表示，對(duì)股市而言，本次發(fā)布會(huì)有四個(gè)方面值得關(guān)注。一是市場(chǎng)情緒或迎來(lái)支撐，發(fā)布會(huì)提到“中國(guó)財(cái)政有足夠韌勁”、“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，這些表述有利于市場(chǎng)情緒邊際企穩(wěn)，緩解短期大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有利于提升地方經(jīng)濟(jì)活力，對(duì)行情或同樣具有支撐效果。二是發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)行特別國(guó)債對(duì)股市行情均有明顯的提振效果，結(jié)合近期“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利(SFISF)”落地對(duì)紅利股的推動(dòng)，銀行板塊行情或存在修復(fù)動(dòng)能。三是支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)近期顯著回調(diào)的地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈行情或有支撐作用。四是將針對(duì)學(xué)生群體加大獎(jiǎng)優(yōu)助困力度，或是繼調(diào)降存量房貸利率后，又一有利于消費(fèi)的舉措，關(guān)注政策落地后居民消費(fèi)傾向的提振效果，以及消費(fèi)板塊的后續(xù)表現(xiàn)。

　　興業(yè)證券認(rèn)為，積極財(cái)政態(tài)度明確，增量規(guī)模后續(xù)會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)，貨幣或也將配合，股債或都有修復(fù)空間。此次會(huì)議財(cái)政表態(tài)較為積極，聚焦化解風(fēng)險(xiǎn)、保障民生，幫助地方緩解收支壓力。其中動(dòng)用4000億元地方債結(jié)存限額已明確，其余增量政策經(jīng)過(guò)法定程序后，也會(huì)及時(shí)向社會(huì)公開(kāi)。央行或也將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性平穩(wěn)充裕，降低地方付息壓力。

　　債市仍待大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策

　　“對(duì)于債券市場(chǎng)，周六會(huì)議期間，24附息國(guó)債11首先回落2bp至2.115%，此后再次上行最高至2.14%，總體處于震蕩狀態(tài)，市場(chǎng)情緒略有波動(dòng)，但仍相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)短期10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，中長(zhǎng)期而言，若出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策，才會(huì)形成債市邏輯反轉(zhuǎn)�！崩畛瑥�(qiáng)調(diào)。

　　華西證券分析稱(chēng)，對(duì)于債市而言，增量財(cái)政政策的利好或多集中在信用，尤其是城投板塊，財(cái)政部“加力支持化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的背景下，城投償債壓力或進(jìn)一步減輕，信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋有利于利差進(jìn)一步壓縮。而對(duì)于利率債，短期影響主要是年末的增量供給�？偨Y(jié)會(huì)上釋放的債券增發(fā)信號(hào)，大體為4000億元的地方債限額結(jié)存+特別國(guó)債+額外置換債+潛在的赤字提升，后三者的規(guī)模尚未公布，不過(guò)新增供給均在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，因而當(dāng)日長(zhǎng)端利率債的行情也相對(duì)冷靜，截至上午收盤(pán)10年、30年國(guó)債僅小幅上行0.2、0.5bp，四季度債市所期盼的“財(cái)政答案”或仍需等到10月下旬的人大常委會(huì)揭曉。