國(guó)慶假期港股狂歡、外資蜂涌，國(guó)際投行如何看節(jié)后A股？

　　作者 周艾琳

　　國(guó)慶假期期間，A股休市，而港股在10月2日到4日交投活躍，成交量創(chuàng)歷史新高，吸引了全球投資者目光。恒生指數(shù)其間漲幅達(dá)7.59%，恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)10%，“牛市旗手”券商股的普遍漲幅都在50%~100%甚至更高。

　　在近期連續(xù)大漲后，港股市場(chǎng)的年內(nèi)表現(xiàn)排到了全球主要指數(shù)首位，領(lǐng)先于美股、日股等。最新EPFR數(shù)據(jù)顯示，繼前一周以被動(dòng)型(ETF) 和交易型(對(duì)沖基金等)資金為主的流入后，國(guó)慶期間海外被動(dòng)資金繼續(xù)大舉流入，規(guī)模是前一周的3~4倍。

　　根據(jù)第一財(cái)經(jīng)梳理各大國(guó)際投行在國(guó)慶期間的研究和表態(tài)，多數(shù)機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為市場(chǎng)有可觀的上行空間。高盛將對(duì)中國(guó)的配置上調(diào)至超配，將MSCI中國(guó)的目標(biāo)市盈率從10.5倍上調(diào)至12.0倍，這意味著相較當(dāng)前11.3倍的水平還有進(jìn)一步上升空間；美銀交易臺(tái)的信息顯示，過(guò)去兩周，純多頭凈買(mǎi)入了34億美元，與疫情解封反彈的買(mǎi)入金額相似，但時(shí)間短得多。全球投資者正試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)港股/ADR(美國(guó)存托憑證)以及任何有A股基礎(chǔ)的產(chǎn)品，來(lái)?yè)屜扔谥芏?10月8日)A股散戶的資金浪潮入市。因此，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)短期任何下跌都可能將是淺嘗輒止。

　　不過(guò)，各界最為關(guān)注的仍是后續(xù)的財(cái)政刺激措施。國(guó)家發(fā)改委將在周二舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策、扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)向好有關(guān)情況。

　　國(guó)際投行仍看多中國(guó)股市

　　當(dāng)前，雖然主動(dòng)型外資流入規(guī)模不算大，但也是較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)的首度持續(xù)凈流入。區(qū)域上，主要以中國(guó)和亞洲區(qū)域基金為主，新興市場(chǎng)和全球基金尚未流入。一部分主動(dòng)基金因市場(chǎng)繼續(xù)大漲，被迫需要減少低配以防止跑輸太多。

　　截至8月，全球主動(dòng)基金配置中資股5% (2021年初高點(diǎn)為14.6%)，低配10個(gè)百分點(diǎn)。中金公司的研究顯示，若從低配轉(zhuǎn)為標(biāo)配，對(duì)應(yīng)近400億美元流入，相當(dāng)于2023年3月以來(lái)流出總額。

　　當(dāng)前，各大國(guó)際投行都較為樂(lè)觀。高盛認(rèn)為，中國(guó)股市預(yù)計(jì)還有15%~20%的上升空間。目前尚無(wú)足夠的信息來(lái)斷言結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)開(kāi)始，因?yàn)橹袊?guó)的宏觀挑戰(zhàn)仍然顯著(如房地產(chǎn)市場(chǎng)、人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平、國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振、地緣政治緊張局勢(shì))，而財(cái)政政策的規(guī)模和具體措施尚未公布。然而，仍有充分理由認(rèn)為股市將繼續(xù)上漲。

　　首先，估值仍然低于中位水平，目前遠(yuǎn)期市盈率為11.3倍，低于五年均值12.1倍，此前曾從非常低的8.4倍反彈。如果政策制定者履行支持經(jīng)濟(jì)的承諾，估值可能進(jìn)一步恢復(fù)。經(jīng)驗(yàn)上看，財(cái)政寬松與估值擴(kuò)張有較好的相關(guān)性。同時(shí)，若政策得以傳導(dǎo)至盈利增長(zhǎng)，盈利的改善也往往有助于估值擴(kuò)張。

　　其次，倉(cāng)位較輕本身也是一種反轉(zhuǎn)的動(dòng)能，對(duì)沖基金已經(jīng)迅速增加了對(duì)中國(guó)的敞口，但仍處于五年區(qū)間的第55個(gè)百分位，而在2023年1月疫情后重新開(kāi)放反彈的高峰期曾達(dá)到第91個(gè)百分位。今年8月底時(shí)，公募基金對(duì)中國(guó)的配置低配310個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)的急劇變化可能加劇了這種低配。同時(shí)，內(nèi)地投資者也開(kāi)始從較低水平增加保證金融資，類(lèi)似于2015年政策支持時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

　　從更廣泛的角度來(lái)看，日本股市在近30年的熊市中經(jīng)歷了7次50%~140%的反彈，這表明即使在具有挑戰(zhàn)性的宏觀背景下，也可以存在具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。

　　美銀交易臺(tái)的信息則顯示，過(guò)去兩周，純多頭凈買(mǎi)入了34億美元，與疫情解封反彈的買(mǎi)入金額相似，但時(shí)間短得多。全球投資者正試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)港股/ADR以及任何有A股基礎(chǔ)的產(chǎn)品(ASHR)。

　　相對(duì)而言，該機(jī)構(gòu)更看好A股，因?yàn)楦酃蓜?dòng)量驅(qū)動(dòng)的反彈有可能超預(yù)期，但風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)目前并不十分吸引人。國(guó)企指數(shù)的前瞻市盈率現(xiàn)在已近10倍，接近重新開(kāi)放水平(11倍)。從歷史上看，當(dāng)估值超過(guò)這個(gè)閾值時(shí)，國(guó)企指數(shù)的回報(bào)(3個(gè)月遠(yuǎn)期)呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。相較而言，A股的估值可能會(huì)比H股重估得更多。盡管A股的海外持倉(cāng)迅速增加，但國(guó)內(nèi)散戶進(jìn)場(chǎng)才剛剛開(kāi)始。9月30日，融資成交額占總成交額的百分比升至10%以上，但比2014年(18%)仍低得多。

　　“在2014年牛市前的兩年里，家庭的銀行存款增加了15萬(wàn)億元人民幣。在這次反彈的前夕，銀行存款增加了40萬(wàn)億元，場(chǎng)外有更多資金�！痹摍C(jī)構(gòu)稱。

　　警惕防范“泡沫”？

　　回顧2015年，當(dāng)時(shí)的行情反轉(zhuǎn)是由于政策制定者向券商施壓，要求提高保證金要求，并收緊獲取這些貸款的抵押規(guī)則。當(dāng)前，投資者也對(duì)潛在的預(yù)警措施保持警惕。

　　“但這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。中央?yún)R金的最大單一股票持倉(cāng)是在國(guó)有銀行和滬深300ETF中。擁有A股小盤(pán)股超過(guò)大盤(pán)股將是更有利的持倉(cāng)布局。在9月30日的反彈中，流入在岸ETF的資金高度偏向于中證1000和中證500�！泵楞y稱。

　　第一財(cái)經(jīng)也從多家券商營(yíng)業(yè)部處獲悉，近期A股交易火熱，投資者開(kāi)戶熱情高漲，多家券商下達(dá)了新增開(kāi)戶數(shù)5萬(wàn)個(gè)左右的指標(biāo)，券商開(kāi)戶量激增數(shù)倍成為普遍現(xiàn)象。有數(shù)據(jù)顯示，近期新開(kāi)戶投資者整體以年輕人為主，85后、90后為主力，00后開(kāi)戶數(shù)量明顯提升。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，國(guó)慶期間開(kāi)戶的客戶，僅能在10月9日開(kāi)始交易，所以實(shí)際影響要到當(dāng)日才能體現(xiàn)。

　　野村則在近期開(kāi)始警示風(fēng)險(xiǎn)。“境內(nèi)外中國(guó)股票都在大漲，散戶，尤其是那些尚未經(jīng)歷過(guò)此前牛熊循環(huán)的年輕人，迫不及待地開(kāi)戶，生怕錯(cuò)過(guò)看似千載難逢的上漲行情……重復(fù)2015年史詩(shī)般波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性在未來(lái)幾周迅速上升�！币按逯袊�(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家在發(fā)給記者的郵件中提及。

　　“盡管股市目前似乎還未達(dá)到那個(gè)地步，但宏觀經(jīng)濟(jì)仍然脆弱。中央肯定會(huì)推出一系列財(cái)政措施和其他支持政策，但最終財(cái)政方案的規(guī)模和內(nèi)容可能仍有不確定性�！币按宸Q。

　　野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，在較為有利的情境下，官員們密切關(guān)注并將采取及時(shí)措施平息瘋狂的股市。監(jiān)管層將謹(jǐn)慎控制財(cái)政刺激的規(guī)模和節(jié)奏，同時(shí)將精力轉(zhuǎn)向包括清理房地產(chǎn)行業(yè)問(wèn)題和重組財(cái)政體系在內(nèi)的困難任務(wù)；在基準(zhǔn)情境下，可能會(huì)看到小規(guī)模的“泡沫”和崩盤(pán)。

　　聚焦財(cái)政刺激政策的規(guī)模和方向

　　不過(guò)，當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)仍不在于警惕泡沫，狂歡似乎仍在初期階段，中國(guó)的財(cái)政刺激政策是萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)。

　　摩根士丹利表示，如果中國(guó)政府在未來(lái)幾周宣布更多的支出措施，股市可能進(jìn)一步上漲10%至15%。進(jìn)一步加大財(cái)政擴(kuò)張力度的預(yù)期又回到了桌面上，這使得投資者很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)首次從再通脹的角度來(lái)看待中國(guó)，上一次投資者出現(xiàn)這一態(tài)度是在去年年初之后。當(dāng)時(shí)投資者給予MSCI中國(guó)指數(shù)的預(yù)期市盈率為12倍左右。

　　野村認(rèn)為，北京的刺激支出可能重點(diǎn)關(guān)注四個(gè)領(lǐng)域。首先，為應(yīng)對(duì)第二波沖擊，中央政府將增加對(duì)地方政府的財(cái)政轉(zhuǎn)移；其次，中央政府可能加快跨區(qū)域大型項(xiàng)目的建設(shè)，以提振投資需求；再次，中央政府可能考慮增加對(duì)弱勢(shì)群體社會(huì)保障的支出；最后，中央政府可能最終被迫充當(dāng)“最后的建設(shè)者”，直接為那些已預(yù)售但延期的住宅項(xiàng)目提供資金。然而，這方面努力的規(guī)模和節(jié)奏可能更為不確定。增量刺激的規(guī)模最終可能被限制在每年GDP的3%，市場(chǎng)應(yīng)更多關(guān)注刺激措施的具體內(nèi)容。

　　10月8日。發(fā)改委國(guó)新辦發(fā)布會(huì)或給出線索。這是9月26日政治局會(huì)議后，又一場(chǎng)關(guān)于系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策的發(fā)布會(huì)。華泰證券認(rèn)為，當(dāng)前，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)才是穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格和穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵。從這個(gè)角度，發(fā)改委作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的牽頭部門(mén)，有望提供更多新方向。

　　例如，在穩(wěn)投資方面，投資增量在哪？有無(wú)增發(fā)國(guó)債或特別國(guó)債政策指引？在穩(wěn)定私營(yíng)部門(mén)信心方面，如何幫助修復(fù)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表、“促進(jìn)中低收入群體增收”？在兜底民生和社會(huì)保障底線方面，如何作為？

　　同時(shí)，后續(xù)財(cái)政增量政策是關(guān)鍵，市場(chǎng)密切關(guān)注10月上旬的人大常委會(huì)委員長(zhǎng)會(huì)議和下旬的人大常委會(huì)會(huì)議。當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)期跑得太快，對(duì)刺激規(guī)模的預(yù)期已從2萬(wàn)億元升溫到5萬(wàn)億元甚至10萬(wàn)億元。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如何理解“保證必要的財(cái)政支出”是關(guān)鍵，屆時(shí)若宣布2萬(wàn)億元增量政策屬于符合預(yù)期，3萬(wàn)億~5萬(wàn)億元?jiǎng)t屬于超出預(yù)期。