21深度｜眼見(jiàn)并購(gòu)重組“變天” 投行保代著手轉(zhuǎn)型

　　記者 崔文靜

　　并購(gòu)重組市場(chǎng)迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。

　　9月24日，《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱“并購(gòu)重組六條”)出臺(tái)。

　　僅一天后，即有資深保代告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“已經(jīng)開(kāi)始著手轉(zhuǎn)型做并購(gòu)業(yè)務(wù)了�！�

　　其認(rèn)為此番“并購(gòu)重組六條”政策給力程度遠(yuǎn)超預(yù)期，未來(lái)券商投行創(chuàng)收重心可能將由IPO轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組。

　　根據(jù)受訪人士分析，當(dāng)前5000多家A股上市公司中，大部分屬于傳統(tǒng)行業(yè)，“并購(gòu)重組六條”明確支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)。

　　這意味著，未來(lái)數(shù)年間，可能會(huì)有大批量上市公司選擇收購(gòu)非上市企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)迭代。對(duì)于券商投行而言，則是可觀的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

　　相較于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，跨行業(yè)并購(gòu)?fù)�往能為投行帶�?lái)更高收入。因此，投行對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)的投入熱情通常更高。

　　與此同時(shí)，“并購(gòu)重組六條”明確提高財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)在證券公司分類評(píng)價(jià)中的評(píng)價(jià)比重，更刺激了券商在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的積極性。

　　值得注意的是，與IPO業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)顯著不同，由于2015年以來(lái)并購(gòu)重組成交量連年遞減，證券公司在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)上的投入力度普遍不大。

　　如今，除了中信證券、中金公司等極個(gè)別券商并購(gòu)重組市占率相對(duì)偏高以外，其他券商幾乎站在同一起跑線，并購(gòu)重組市場(chǎng)正是藍(lán)海一片。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年1月1日-2024年9月25日期間，除中信證券(30.27%)、中金公司(26.11%)、中信建投(13.94%)、華泰證券(6.37%)以外，其余券商境內(nèi)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)市占率均不足3%。

　　從IPO轉(zhuǎn)至并購(gòu)重組

　　“此前聽(tīng)說(shuō)監(jiān)管正在就并購(gòu)重組進(jìn)行調(diào)研，但萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到政策力度如此之大�！庇腥�商股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“以前以為股市漲起來(lái)后，IPO節(jié)奏將會(huì)明顯提速，投行IPO業(yè)務(wù)高創(chuàng)收的機(jī)會(huì)還會(huì)回來(lái)。如今從‘并購(gòu)重組六條’等來(lái)看，IPO黃金時(shí)代一去不復(fù)返了，并購(gòu)重組或?qū)⒊蔀橥缎械膭?chuàng)收新主力。”

　　來(lái)自頭部、中小券商的多位資深投行人士向記者表達(dá)類似觀點(diǎn)，并且以IPO業(yè)務(wù)為發(fā)力重點(diǎn)的保代們，已經(jīng)著手計(jì)劃向并購(gòu)重組轉(zhuǎn)型。“IPO雖然不能扔，但得抓緊轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型慢的人可能要失業(yè)。”某投行資深人士直言。

　　投行人士認(rèn)為，根據(jù)“并購(gòu)重組六條”、證監(jiān)會(huì)主席吳清提出“保持IPO、再融資適當(dāng)節(jié)奏”、8月16日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)為公司公開(kāi)發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》禁止地方人民政府為公司上市發(fā)放獎(jiǎng)勵(lì)等信息綜合判斷，IPO節(jié)奏短期內(nèi)難以提速。即便提速，每年新上市企業(yè)數(shù)量恐怕也無(wú)法突破200家。

　　與之相反，并購(gòu)重組正是一片藍(lán)海，接下來(lái)數(shù)年或有大批量上市公司選擇并購(gòu)重組之路，這將給券商投行帶來(lái)可觀的業(yè)務(wù)體量與創(chuàng)收機(jī)會(huì)。

　　投行人士認(rèn)為，在“并購(gòu)重組六條”中，值得關(guān)注的是，其提出支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。

　　而在其中，有三個(gè)詞需要特別注意——跨行業(yè)并購(gòu)、第二增長(zhǎng)曲線、運(yùn)作規(guī)范。

　　在A股5000余家現(xiàn)有上市公司中，大多數(shù)屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其中運(yùn)作規(guī)范者占大頭。今年4月，退市新規(guī)出臺(tái)之初，曾有投行人士向記者感嘆，“規(guī)范運(yùn)作但受行業(yè)限制，經(jīng)營(yíng)已經(jīng)走上下坡路的上市公司，未來(lái)該何去何從？坐以待斃，業(yè)績(jī)持續(xù)滑坡后，終有一天走上被迫退市之路嗎？”

　　如今，監(jiān)管鼓勵(lì)規(guī)范運(yùn)作的上市公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)，將使得此類企業(yè)有機(jī)會(huì)尋得再生之路，如若能夠通過(guò)收購(gòu)朝陽(yáng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“1+1>2”效果，或者成功進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，上市公司將會(huì)煥發(fā)全新活力。

　　跨行業(yè)并購(gòu)藍(lán)海？

　　盡管市場(chǎng)對(duì)于此次提出的跨行業(yè)并購(gòu)充滿期待，但從政策表述來(lái)看，此次放開(kāi)的跨行業(yè)并購(gòu)仍有一些前置條件。

　　新規(guī)提出，“支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐”。

　　對(duì)此，業(yè)界較為關(guān)注的是，“圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋找第二增長(zhǎng)曲線，以及符合商業(yè)邏輯”如何定義。

　　有投行人士認(rèn)為，這些詞語(yǔ)或是未來(lái)跨行業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目能否成行的關(guān)鍵所在，但就此次文件內(nèi)容來(lái)看，對(duì)于這幾點(diǎn)并沒(méi)有特別詳細(xì)的規(guī)則，具體尺度到什么程度，或也是未來(lái)操作的空間所在。

　　也有投行人士認(rèn)為，這些規(guī)定目前來(lái)看較為模糊，未來(lái)會(huì)不會(huì)打政策補(bǔ)丁，還需觀望。但至少給跨行業(yè)并購(gòu)開(kāi)了口子，對(duì)于投行而言，目前主要的工作就是尋找符合規(guī)則的項(xiàng)目。

　　此外，并非所有上市公司都有機(jī)會(huì)進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)。從措辭來(lái)看，監(jiān)管對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)企業(yè)的限定詞為“運(yùn)作規(guī)范”。

　　這意味著，一方面，存在涉嫌嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假、已經(jīng)被ST或*ST、股價(jià)接近1元等瀕臨強(qiáng)制退市紅線的上市公司，并不在此番支持跨行業(yè)并購(gòu)的范圍之內(nèi)；外加“并購(gòu)重組六條”強(qiáng)調(diào)打擊各類違規(guī)“保殼”行為，說(shuō)明借殼上市同樣是嚴(yán)監(jiān)管重點(diǎn)，徘徊在退市邊緣的企業(yè)大概率將照退不誤。

　　受訪人士同時(shí)指出，監(jiān)管需要瀕臨退市企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，不要給其提供并購(gòu)重組炒作機(jī)會(huì)，以防ST股股價(jià)大漲、炒殼之風(fēng)再度四起。

　　另一方面，對(duì)于運(yùn)作基本規(guī)范的上市公司，為了獲得更大的并購(gòu)重組機(jī)會(huì)，則需要進(jìn)一步通過(guò)重視市值管理等方式自我規(guī)范。

　　與“并購(gòu)重組六條”幾乎同時(shí)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理(征求意見(jiàn)稿)》，在說(shuō)明上市公司市值管理手段時(shí)，把“即將并購(gòu)重組”放在首位，緊隨其后的才是股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)等方式。

　　如果大量規(guī)范運(yùn)作的上市公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)，投行自然將迎來(lái)大量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。由于與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)相比，跨行業(yè)并購(gòu)留給投行的操作空間相對(duì)更大、收入更高，投行的并購(gòu)重組創(chuàng)收增長(zhǎng)空間自然更大。

　　業(yè)務(wù)壁壘尚未形成

　　值得關(guān)注的是，激發(fā)券商并購(gòu)重組積極性，也是“并購(gòu)重組六條”的重要內(nèi)容之一。

　　其明確，引導(dǎo)證券公司加大對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的投入，充分發(fā)揮交易撮合作用，積極促成并購(gòu)重組交易；定期發(fā)布優(yōu)秀并購(gòu)重組案例，發(fā)揮示范引領(lǐng)作用；強(qiáng)化證券公司分類評(píng)價(jià)“指揮棒”作用，提高財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的評(píng)價(jià)比重，細(xì)化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；督促財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量；同時(shí)支持上市證券公司通過(guò)并購(gòu)重組提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，加快建設(shè)一流投資銀行。

　　在券商人士看來(lái)，上述五條措施中，最能調(diào)動(dòng)券商并購(gòu)重組業(yè)務(wù)積極性之處是，加大財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)在公司分類評(píng)價(jià)中的比重。由于分類評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)于券商申請(qǐng)新業(yè)務(wù)資格等諸多方面具有顯著影響，任何在分類評(píng)價(jià)結(jié)果中占比提升的業(yè)務(wù)，券商通常都會(huì)加大投入力度。

　　值得注意的是，對(duì)于券商，尤其是廣大中小券商而言，吸引其盡快加大并購(gòu)重組業(yè)務(wù)布局的一大關(guān)鍵點(diǎn)是，由于2015年以來(lái)并購(gòu)重組成交量連年遞減(2015年過(guò)審項(xiàng)目一度多達(dá)316個(gè)，月均26個(gè)；截至今年9月25日，年內(nèi)過(guò)審項(xiàng)目?jī)H有8個(gè)，月均不足1個(gè))，券商在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)上的投入力度普遍較小，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)行業(yè)壁壘尚未形成，除了中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券四家券商市占率相對(duì)較高以外，其他券商并購(gòu)重組業(yè)務(wù)規(guī)模大同小異。

　　根據(jù)Wind，截至9月25日，2023年以來(lái)境內(nèi)并購(gòu)業(yè)務(wù)交易金額在千億元以上的僅有中信證券、中金公司、中信建投三家，分別為3321.08億元、2863.93億元和1528.72億元，市占率分別為30.27%、26.11%和13.94%。此外，華泰聯(lián)合證券以698.64億元的交易金額實(shí)現(xiàn)6.37%的市場(chǎng)占有率，其他券商交易金額均不足300億元、市占率不足3%。即使是投行綜合實(shí)力首屈一指的國(guó)泰君安，其并購(gòu)重組市占率也僅有1.08%。

　　從年內(nèi)境內(nèi)并購(gòu)交易金額來(lái)看，排在第四的并非內(nèi)資券商，而是大和證券；位列第五的甚至不是證券公司，而是清科資本。華泰聯(lián)合證券市占率降至1.58%，市占率前三名為中信證券(38.21%)、中信建投(28.14)、中金公司(11.01%)。

　　這也意味著，對(duì)于大多數(shù)券商而言，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)仍有很大的發(fā)展?jié)摿�。哪家券商能在此次政策帶�?lái)的新機(jī)會(huì)中彎道超車，仍有待觀察。