政策刺激下人民幣有望升破7，中國企業(yè)或繼續(xù)平倉美元多頭頭寸

　　9月26日，在持續(xù)的政策刺激預(yù)期下，中國股市、匯市受到提振。9月25日早盤，離岸人民幣對美元短暫升破7關(guān)口，而后在岸、離岸人民幣都在7.01-7.02附近拉鋸，再度破7看似只是時間的問題。

　　值得一提的是，據(jù)記者了解，在7這一整數(shù)關(guān)口以及其上下500點范圍內(nèi)有海量的美元/離岸人民幣(USD/CNH)看跌期權(quán)。此前，在匯率位于7.3左右之際，金融機構(gòu)、企業(yè)此前賣出上述看跌期權(quán)以進行外匯套保(賣出看跌美元的期權(quán)，意為看漲美元，若不敲出則可穩(wěn)賺期權(quán)費)。9月25日，美元/離岸人民幣短暫跌穿7大關(guān)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中包含賣出USD/CNH美式看跌期權(quán)的產(chǎn)品已被行權(quán)，企業(yè)相當(dāng)于沒有做任何套保。在這一背景下，更多機構(gòu)、企業(yè)可能會被迫加入看多人民幣的行列。此外，各界也預(yù)計，在美元走弱預(yù)期下，中國企業(yè)或繼續(xù)平倉美元多頭頭寸。

　　新交所方面表示，市場對企業(yè)持有美元頭寸的規(guī)模有各種不同的估計(大約在4000億-5000億美元)。但隨著黃金的“上海溢價”轉(zhuǎn)為負值，很明顯當(dāng)?shù)貙θ嗣駧诺那榫w已經(jīng)發(fā)生了變化。因此，中國企業(yè)可能會繼續(xù)平倉美元多頭頭寸，從而進一步推動人民幣升值。據(jù)記者從業(yè)內(nèi)人士處獲悉，當(dāng)前出口企業(yè)主動結(jié)匯的案例存在，但量并不算多，可能仍在觀望后續(xù)的市場變化。

　　人民幣有望維持強勢

　　自美聯(lián)儲9月落地50BP降息以來，人民幣就氣勢如虹，在前期已累計大漲2000點的基礎(chǔ)上，繼續(xù)在兩周內(nèi)攀升近800點，不斷逼近7關(guān)口。近期，中國央行宣布未來將大幅降息、降準，但這并未拖累人民幣，市場更為關(guān)注經(jīng)濟基本面改善可能利好匯率。

　　當(dāng)前，市場普遍預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲仍將降息超50BP，明年降息幅度或超100BP�！包c陣圖”顯示，美聯(lián)儲委員們對2024年利率落點的預(yù)測中位數(shù)為4.4%， 相較6月會議低0.7%，將2025年的利率預(yù)測中位數(shù)由4.1%下調(diào)至3.4%， 將2026年底利率中位數(shù)下調(diào)至2.9%。

　　截至北京時間9月26日，美元/人民幣報7.0216，美元/離岸人民幣報7.0165，美元指數(shù)報100.65。

　　新交所方面表示，自7月以來，離岸人民幣上漲超3% 。目前看來，市場顯然對下行至突破存在擔(dān)憂。當(dāng)前，美元/離岸人民幣現(xiàn)貨-波動率相關(guān)性已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，這種相關(guān)性上一次逆轉(zhuǎn)發(fā)生在七年前(2017年8月至2018年2月期間)，自上個月以來再次出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這兩個時期有一個共同的因素——中國企業(yè)的美元多頭持倉嚴重過剩。回顧2017年8月相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)時的情形，現(xiàn)貨美元/離岸人民幣匯率在接下來的6個月里從6.8跌至6.25。

　　第一財經(jīng)此前就報道，市場尤為關(guān)注可能繼續(xù)推動人民幣的“結(jié)匯效應(yīng)”。記者從各大機構(gòu)獲取的數(shù)據(jù)顯示，目前主流機構(gòu)對出口商超額外匯囤積量的估算都在5000億美元以下。同時，機構(gòu)估算出口商囤積的“超額”美元的平均成本略低于7.1。例如，巴克萊估計，中國出口商約持有5000億美元，如果美元/離岸人民幣持續(xù)走弱至7.1以下，該機構(gòu)預(yù)計其中最多會有1000億至2000億美元可能被換成人民幣。

　　“在過去兩年里，中國出口商一直沒有出售他們的美元收入。不同于韓國或中國臺灣的企業(yè)，在匯率高點(美元對韓元1380以上、美元對新臺幣32.8以上)時進行結(jié)匯，這些出口商對人民幣的偏悲觀情緒使其一直持有美元�！卑涂巳R外匯、利率策略師此前張蒙對記者稱。

　　根據(jù)中國的外匯結(jié)算和交易數(shù)據(jù)，2020至2022年間，銀行凈外匯結(jié)算(代客)與中國年商品貿(mào)易順差的比率平均為0.29，但在2023年上半年，這一比率降至-0.17。假設(shè)這種“缺失”的結(jié)算流量主要由出口商保留美元驅(qū)動，估算自2023年以來出口商持有約5380億美元。

　　大量USD/CNH看跌期權(quán)敲出

　　值得一提的是，9月25日，由于離岸人民幣短暫地對美元升破7關(guān)口至6.9979，這已在外匯期權(quán)市場引發(fā)騷動。

　　外匯專家、浙商中拓集團金融市場業(yè)務(wù)部總經(jīng)理劉楊對第一財經(jīng)表示，外匯市場上有一個很神奇的現(xiàn)象，期權(quán)執(zhí)行價往往會集中在重要整數(shù)位。例如2022年出口企業(yè)大量在6.5位置上賣出美元看漲(人民幣看跌)期權(quán)，6.5被突破后，金融機構(gòu)交易員對沖gamma而造成美元/離岸人民幣進一步上漲，期權(quán)砍倉也造成期權(quán)波動率飛升。

　　“當(dāng)下又到了重要整數(shù)位，據(jù)了解，7整數(shù)及其上下500點范圍內(nèi)有海量的USD/CNH看跌期權(quán)，其中包括歐式期權(quán)、美式期權(quán)、數(shù)字期權(quán)和敲出障礙期權(quán)。這些期權(quán)中有一部分由金融機構(gòu)期權(quán)交易員持有，更多的是進出口企業(yè)對沖外匯風(fēng)險過程中為改善價格辦理的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品�！�

　　他稱，9月25日，離岸人民幣短暫升穿7關(guān)口，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中包含賣出USD/CNH美式看跌期權(quán)或引用相同定價規(guī)則的障礙期權(quán)產(chǎn)品已被行權(quán)。例如，前期出口企業(yè)辦理賣出USD/CNH方向的結(jié)構(gòu)性障礙遠期的敲出價格為7，若采用美式期權(quán)行權(quán)規(guī)則，那么在9月25日，產(chǎn)品已經(jīng)敲出，企業(yè)相當(dāng)于沒有做任何套保。

　　交易員認為，就市場影響而言，銀行期權(quán)交易員要管理自己的風(fēng)險敞口，一旦USD/CNH賣出看跌期權(quán)被大量擊穿，就需要通過即期賣出USD/CNH進行對沖，即加入做多人民幣的行列。同樣，當(dāng)企業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品被敲出，企業(yè)風(fēng)險敞口會急劇增加，可能會選擇參與拋售或重新進行套保，無論如何都會增加市場結(jié)匯力量。

　　當(dāng)前，除了中國后續(xù)的刺激政策預(yù)期，11月的美國大選結(jié)果也將是影響人民幣走勢的關(guān)鍵力量。

　　富蘭克林鄧普頓全球首席市場策略師多佛爾(Stephen Dover)認為，在外匯市場，美元將根據(jù)美國與其他國家之間的利差和預(yù)期股票收益差異進行調(diào)整。隨著美國增長放緩的跡象顯現(xiàn)，而美聯(lián)儲在未來12個月內(nèi)可能進行顯著寬松，美元可能會對其他主要貨幣略微貶值。不過，部分歐洲、亞洲國家的經(jīng)濟疲軟可能會制約美元走弱的幅度。

　　此外，他認為，若特朗普獲勝后實施大規(guī)模普遍關(guān)稅，將對美元和資本市場構(gòu)成變數(shù)，初期可能利多美元。如果其他國家對此采取反制，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險可能會推高風(fēng)險溢價，導(dǎo)致股市大幅下跌，并促使投資流入傳統(tǒng)避險貨幣(瑞士法郎、日元)或黃金和加密貨幣。