大摩、高盛、瑞銀、野村等齊發(fā)聲，刺激政策能否持續(xù)推動A股？

　　9月24日，中國版“火箭筒”(bazooka)祭出，資本市場情緒被引爆，上證綜指和香港恒生指數(shù)均漲超4%。9月25日，漲勢持續(xù)，離岸人民幣對美元一度升破7關(guān)口。

　　對此，高盛、大摩、瑞銀、野村、法巴等國際投行都紛紛發(fā)表觀點。整體而言，各界認為，刺激力度不容小覷，尤其是支持資本市場的創(chuàng)新工具，第一階段金額為8000億元人民幣，這一數(shù)字已經(jīng)超出了年內(nèi)國家隊入市的金額，也接近9月24日A股全天的成交量。

　　不過，相較于港股，A股市場的共識盈利預(yù)期面臨更大的下調(diào)壓力，各大機構(gòu)仍認為財政政策有必要進一步加碼，增加資金支持、加快國債發(fā)行節(jié)奏和資金撥付節(jié)奏，從而緩解房地產(chǎn)市場下行壓力、化解地方政府債務(wù)、穩(wěn)定經(jīng)濟增長。目前，各大投行對2024年中國GDP增速的預(yù)測普遍仍在4.6%-4.8%左右。

　　股市支持工具規(guī)模超出“國家隊”資金

　　9月24日，監(jiān)管機構(gòu)宣布一系列刺激措施，要點包括：證監(jiān)會將就市值管理指引公開征求意見，旨在提升上市公司價值；建立促進并購的監(jiān)管框架；研究設(shè)立市場平準基金；設(shè)立不超過5000 億元的互換便利，使符合條件的金融機構(gòu)能夠獲得額外流動性，投資股票市場；設(shè)立3000億元的再貸款機制，供上市公司和大股東進行股票回購，利率為 2.25%；存款準備金率和7天期逆回購操作利率分別下調(diào)50BP和20BP；存量房貸利率下調(diào)約 50 BP，二套房的首付比率從 25%降至15%；將央行對3000億元保障性住房再貸款的支持比例由原來的60%提高到100%。

　　引爆市場的主要因素是央行宣布創(chuàng)設(shè)兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，第一階段累計8000億的規(guī)模已經(jīng)頗為可觀。摩根士丹利中國股票策略師王瀅表示，第一階段承諾的總額8000億元人民幣大約相當于當前A股市場總自由流通市值的2.9%，約為A股市場年初至今平均日成交量774億元的1.03倍；其中，與歷史A股回購相比，再貸款計劃承諾的3000億元初始資金，大約是2023年A股總回購額1227億元(約169億美元)的2.5倍；與“國家隊”買入量相比，年初至今，粗略估計國家隊的總買入可能達到900億美元。第一階段的8000億元(約1130億美元)大約是這一數(shù)字的1.3倍。

　　摩根士丹利預(yù)計，A股和境外市場會對這一發(fā)展作出積極反應(yīng)，并可能導(dǎo)致戰(zhàn)術(shù)性反彈，甚至在短期內(nèi)超過新興市場。不過，香港市場的流動性可能對上行有更大的彈性，尤其是考慮到最近的美聯(lián)儲降息。

　　瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪對記者表示，這些措施對股市整體構(gòu)成利好。高股息股可能受益于互換便利帶來的資金流入，而進行回購的公司也可能迎來股價上漲。之前的分析顯示，投資者在公司宣布回購后購入股票可能獲得更高收益。

　　瑞銀維持對市場的建設(shè)性看法， 在MSCI中國指數(shù)估值不高(9倍遠期盈利比歷史平均水平低 1.5 個標準差)且投資者倉位較低的背景下，發(fā)布會給市場帶來驚喜，因為投資者預(yù)期較低。該機構(gòu)表示將維持啞鈴策略，一方面看好高股息股，另一方面看好互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體設(shè)備、教育和個別房地產(chǎn)相關(guān)股票作為beta標的。

　　高盛方面預(yù)計，今年第四季度將有一次25BP的降準，并維持對2025年進一步降準、降息的預(yù)測(2025年第一、三季度各降準25BP，第二、四季度各降息10BP)。

　　該機構(gòu)在客戶會上提及，在24日的大漲過后，MSCI中國指數(shù)的估值倍數(shù)仍僅為9.3倍，低于合理估值約10%。如果ERP(股權(quán)風險溢價)能夠進一步降低，估值還能繼續(xù)上修，可能會帶來更多上行動能。值得一提的是，港股周二成交量創(chuàng)下5月以來新高，接近2500億港元，前一個月單日成交量往往僅600億~800億港元。由于海外投資者低配中國，加倉一般會先從港股開始，加之美聯(lián)儲降息將更先利多港股。

　　政策細節(jié)和執(zhí)行時間是關(guān)鍵

　　未來政策的實施仍然是關(guān)鍵。機構(gòu)認為，有關(guān)互換工具和再貸款計劃的更多細節(jié)尚未可用，無法全面評估潛在影響。

　　摩根士丹利認為，評估的關(guān)鍵包括：可以使用這些工具的投資實體的資格標準是什么？投資實體的購買如何記賬/評估——是否需要按市值計價？資金可以用于購買哪些股票/指數(shù)/基金(被動與主動)？是否允許購買單只股票，還是嚴格限制于某些ETF？這些穩(wěn)定措施是否適用于在香港上市的中國公司？雙重上市的公司又如何安排？這些工具實施的時間表或計劃如何安排？

　　“此外，實施的時間表和計劃也非常重要，因為如果投資者多次失望，政策窗口可能很快就會關(guān)閉。我們也從住房庫存回購再貸款計劃中吸取了教訓，如果沒有快速推出并為貸款人提供某些激勵，這些計劃的實際有效性可能大打折扣。”王瀅稱。

　　在她看來，可持續(xù)的估值和盈利復(fù)蘇需要更多支撐。9月24日宣布的措施非常以貨幣政策為中心，側(cè)重于交易，還需要采取更多措施來最大化這些計劃的影響，包括：在降低首付比例后增加購房；上市公司借款回購股份；機構(gòu)投資者實質(zhì)性借款購買股票等。

　　同時，若要復(fù)蘇具有可持續(xù)性，必須實現(xiàn)真實的宏觀經(jīng)濟條件改善，并盡早、快速地打破當前的債務(wù)-通脹下行循環(huán)，拉動需求開始再次增長，以及企業(yè)盈利增長盡快觸底，否則反彈可能會受阻。例如，2022年11月至2023年2月、2024年2月至5月等。

　　呼吁財政政策進一步加碼

　　本輪政策出臺后，各大機構(gòu)認為未來幾個月政策仍有必要進一步加碼，從而緩解房地產(chǎn)市場下行壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

　　法巴大中華區(qū)外匯、利率策略主管王菊提及，財政跟進將是關(guān)鍵。由于央行行長潘功勝特別提到需要“與積極的財政政策協(xié)調(diào)”，“我們認為額外財政刺激的可能性增加。下一個關(guān)鍵的窗口將是10月底的全國人民代表大會常務(wù)委員會會議，屆時當局可能會批準1-2萬億元的額外國債發(fā)行，央行所提到的年內(nèi)25-50BP的再降準空間可能旨在配合這一點；隨著國家發(fā)改委在9月19日推出一系列‘增量政策’，額外的國債可能作為這些資金來源。此外，也不排除潛在的國債收益用于增加主要商業(yè)銀行的一級資本的可能性。”

　　受制于財政收入和持續(xù)的地方隱性債務(wù)削減進程，今年中國的財政支出增長相對溫和。8月份，整體財政賬戶和政府基金賬戶支出同比下降6.7%和14%。法巴認為，從現(xiàn)在開始，這一增長是否能夠加速也是一個關(guān)鍵關(guān)注點。

　　當前，房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題顯然是兩大關(guān)鍵。瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管及首席中國經(jīng)濟學家汪濤對記者表示，“為了推動房地產(chǎn)去庫存取得顯著進展，我們認為政府和央行需要大幅增加資金支持，并降低資金成本。我們還認為需要進一步擴容‘白名單’機制支持保交樓。此外，有必要加快國債發(fā)行節(jié)奏和資金撥付節(jié)奏，并通過在一定程度上放松地方隱性債務(wù)管控等方式支持地方政府�！痹摍C構(gòu)當前維持2024年GDP增長4.6%和2025年增長4%的預(yù)測。

　　無獨有偶，野村中國首席經(jīng)濟學家陸挺也在研報中提及，中央政府應(yīng)直接提供資金以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因為住房市場是沖擊的根本原因。政府還需要加大轉(zhuǎn)移支付，以減輕地方政府的財政負擔。在爭取時間并瞄準軟著陸的同時，應(yīng)簡化財政體系，將轉(zhuǎn)移支付與地方經(jīng)濟增長掛鉤，限制地方政府的規(guī)模，并通過促進法治來增強信心。

　　“在未來兩年內(nèi)，建議中國中央政府每年分配1.5萬億元用于確保住房交付(總計3萬億元)，每年6000億元用于居民養(yǎng)老金補貼，每年2300億元用于居民醫(yī)療保險補貼，以及每年1000億元用于生育補貼，總的額外政府支出將達到3.33萬億元，約占GDP的2.5%�！� 陸挺稱，這種定向直接補貼的方法可以有效刺激當前國內(nèi)需求、清理市場、穩(wěn)定需求、促進公平，并增強未來經(jīng)濟增長潛力。