權(quán)威解讀|證監(jiān)會(huì)公布“并購(gòu)六條”，明確支持跨行業(yè)并購(gòu)、允許收購(gòu)未盈利資產(chǎn)

　　在證監(jiān)會(huì)主席吳清宣布將出臺(tái)“并購(gòu)六條”之后，9月24日晚證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》(即“并購(gòu)六條”)。其中，不僅明確支持跨界并購(gòu)、允許并購(gòu)未盈利資產(chǎn)，還表示將提高監(jiān)管包容度、提高交易效率、提升中介服務(wù)水平，并加強(qiáng)監(jiān)管。

　　第一財(cái)經(jīng)從監(jiān)管人士處了解到，此次“并購(gòu)六條”明確支持合理的跨行業(yè)并購(gòu)，放開對(duì)未盈利資產(chǎn)的收購(gòu)要求，并支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購(gòu)上下游資產(chǎn)且資產(chǎn)不必滿足“硬科技”或“三創(chuàng)四新”要求，將為并購(gòu)重組市場(chǎng)提供了更大空間。同時(shí)，提高監(jiān)管包容度，簡(jiǎn)化審核程序，也將為并購(gòu)重組提供更多便利。

　　南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，證監(jiān)會(huì)“并購(gòu)六條”政策將對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)帶來(lái)顯著的提振作用，通過具體有力的措施促進(jìn)市場(chǎng)活躍度和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。同時(shí)，鎖定期“反向掛鉤”等市場(chǎng)化機(jī)制的引入也將激發(fā)私募機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)的熱情，優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境。

　　給予更大空間，提供更多便利

　　“并購(gòu)六條”第一條即明確，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。包括，將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組，包括開展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。

　　“此次提到積極鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，特別是支持合理跨行業(yè)并購(gòu)，引發(fā)了市場(chǎng)較大的關(guān)注�！庇薪咏�監(jiān)管人士表示，實(shí)際上，從嚴(yán)監(jiān)管一直針對(duì)的是盲目跨界的情況，對(duì)合理的跨界并購(gòu)，政策上一直是有空間的，而且跨界并購(gòu)也確實(shí)有現(xiàn)實(shí)需求。目前上市公司中傳統(tǒng)行業(yè)占比依然較高，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，他們也有合理的轉(zhuǎn)型需求。從監(jiān)管角度，給予這類企業(yè)發(fā)展空間，支持上市公司圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)，布局跨行業(yè)的吸并和重組，支持資源向新質(zhì)領(lǐng)域聚集。

　　目前科創(chuàng)板公司可以收購(gòu)未盈利企業(yè)資產(chǎn)，其他板塊上市公司也有這樣的需求。第一財(cái)經(jīng)了解到，有的公司從長(zhǎng)期發(fā)展的角度考慮，愿意以比較低的價(jià)格去收購(gòu)還處于比較早期的企業(yè)；有的公司從產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的角度考慮，雖然有些企業(yè)還虧損，但有技術(shù)或者市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)可以滿足拿到技術(shù)、拿到市場(chǎng)的需求；還有的公司處于“藍(lán)�！�，但還處在比較早期，可能更多資金投入到了研發(fā)領(lǐng)域或者用于占領(lǐng)市場(chǎng)，短期非要盈利也是可以實(shí)現(xiàn)的，但是現(xiàn)階段加大投入抓住機(jī)遇可能更加重要。

　　“監(jiān)管有必要為這樣的公司打開空間。”上述監(jiān)管人士表示，但也需要明確，允許收購(gòu)暫時(shí)未盈利企業(yè)，但前提是不能影響上市公司整體的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。在并購(gòu)重組方案里，需要對(duì)中小投資者的利益保護(hù)做出相應(yīng)安排。

　　據(jù)記者了解，對(duì)于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)，收購(gòu)的上下游資產(chǎn)是否也要符合“硬科技”或“三創(chuàng)四新”的IPO板塊定位要求，市場(chǎng)一直存在一些爭(zhēng)議甚至誤解�！斑@次其實(shí)是做了澄清，可以去收購(gòu)，并不需要按照IPO對(duì)兩創(chuàng)板塊的定位�！鄙鲜霰O(jiān)管人士表示，但是，收購(gòu)后是需要鞏固整體的硬科技和三創(chuàng)四新的屬性的。

　　其次，證監(jiān)會(huì)明確鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合�！安①�(gòu)六條”第二條提出，資本市場(chǎng)在支持新興行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，將繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率。對(duì)于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡(jiǎn)化審核程序等方式予以支持。同時(shí)，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購(gòu)重組。

　　9月24日晚間，證監(jiān)會(huì)同步公布了《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定(征求意見稿)》(下稱《辦法》)，其中對(duì)私募基金“反向掛鉤”作出具體安排。私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個(gè)月縮短為6個(gè)月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個(gè)月縮短為12個(gè)月。

　　第三條是進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度。證監(jiān)會(huì)表示，將在尊重規(guī)則的同時(shí)，尊重市場(chǎng)規(guī)律、尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律，對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，進(jìn)一步提高包容度，更好發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。

　　“并購(gòu)六條”的第四條是提升重組市場(chǎng)交易效率。證監(jiān)會(huì)表示，將支持上市公司根據(jù)交易安排，分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對(duì)價(jià)、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時(shí)，建立重組簡(jiǎn)易審核程序，對(duì)符合條件的上市公司重組，大幅簡(jiǎn)化審核流程、縮短審核時(shí)限、提高重組效率。

　　上述內(nèi)容在《辦法》中也進(jìn)行了修改。分期支付方面，將建立重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制，將申請(qǐng)一次注冊(cè)、分期發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易的批文有效期延長(zhǎng)至48個(gè)月；針對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，將相關(guān)規(guī)定調(diào)整為“不會(huì)導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”。

　　審核方面也給出了明確的時(shí)限。比如建立重組簡(jiǎn)易審核程序，明確適用簡(jiǎn)易審核程序的重組交易無(wú)需證券交易所并購(gòu)重組委審議，且在5個(gè)工作日內(nèi)完成注冊(cè)。針對(duì)上市公司之間吸收合并，對(duì)被吸并方控股股東參考短線交易限制，設(shè)置6個(gè)月鎖定期，如構(gòu)成收購(gòu)的，執(zhí)行《上市公司收購(gòu)管理辦法》的鎖定期要求，對(duì)被吸并方中小股東不設(shè)鎖定期。

　　此外，“并購(gòu)六條”提出要提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平，并依法加強(qiáng)監(jiān)管�！白C監(jiān)會(huì)將引導(dǎo)交易各方規(guī)范開展并購(gòu)重組活動(dòng)、嚴(yán)格履行信息披露等各項(xiàng)法定義務(wù)，打擊各類違法違規(guī)行為，切實(shí)維護(hù)重組市場(chǎng)秩序，有力有效保護(hù)中小投資者合法權(quán)益�！弊C監(jiān)會(huì)稱。

　　操作層面需尊重市場(chǎng)、尊重規(guī)律

　　支持政策密集出臺(tái)，但監(jiān)管態(tài)度并未改變。比如對(duì)盲目跨界并購(gòu)仍是從嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)各類違法行為仍是嚴(yán)厲打擊。

　　一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)高管對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“并購(gòu)六條”有助于暢通退出渠道，但從實(shí)際操作層面，仍需審慎進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)�！芭c以往跨界并購(gòu)相比，即使技術(shù)上有所不同，但是本質(zhì)上中小企業(yè)沒有跨行業(yè)整合能力。大型傳統(tǒng)企業(yè)跨行業(yè)并購(gòu)也存在風(fēng)險(xiǎn)，但是可以整合同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)�！痹撊耸糠Q。

　　對(duì)此，他提出建議：“地方政府可以考慮改變考核標(biāo)準(zhǔn)，不宜只考核新增上市公司數(shù)量，要同時(shí)考核既有上市公司的質(zhì)量，特別是通過設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)機(jī)制來(lái)引導(dǎo)同一省域內(nèi)同一產(chǎn)業(yè)鏈上的小市值(50億以下)上市公司之間的合并重組，這比直接退市要好�！�

　　在萬(wàn)聯(lián)證券看來(lái)，受益于政策支持的“硬科技”企業(yè)并購(gòu)較為活躍，具有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)成果落地轉(zhuǎn)化概率較高的科創(chuàng)類企業(yè)并購(gòu)意愿有望進(jìn)一步提高。在推動(dòng)做大做強(qiáng)的目標(biāo)下，大型央國(guó)企加快并購(gòu)重組、整合資源，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

　　從市場(chǎng)層面來(lái)看，今年5月以來(lái)，全市場(chǎng)披露重大重組案例近50單，其中包括多例大型央國(guó)企并購(gòu)，以及券商吸并案例。特別是“科八條”發(fā)布后，已有心脈醫(yī)療、芯聯(lián)集成、三友醫(yī)療等20余家科創(chuàng)板公司接連發(fā)布產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方案，數(shù)量較去年同期明顯提升。

　　從重組目的來(lái)看，今年A股公司的重大重組事件中，多為聚焦主業(yè)和以產(chǎn)業(yè)合作為目的的重大重組，包括橫向整合、垂直整合、戰(zhàn)略合作等；“殼”資源價(jià)值明顯下降。在行業(yè)分布上，以高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源等行業(yè)為代表的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)并購(gòu)較為活躍。

　　在IPO階段性收緊而多項(xiàng)政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組的背景下，投行和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將目光轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組。

　　多位PE/VC人士告訴第一財(cái)經(jīng)，現(xiàn)在是IPO和并購(gòu)“兩條腿走路”，能上市則推動(dòng)企業(yè)上市，若無(wú)法上市則走并購(gòu)的路徑。近年來(lái)，PE/VC基金通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出的案例顯著增加，現(xiàn)階段的主流是產(chǎn)業(yè)鏈縱向或橫向整合的相關(guān)性并購(gòu)。

　　“并購(gòu)重組支持政策不斷落地，對(duì)私募股權(quán)基金退出起到了較大的推動(dòng)作用，但也存在難點(diǎn)，因?yàn)椴①?gòu)比IPO復(fù)雜，兩家公司之間存在較多博弈�！鼻笆鰟�(chuàng)投機(jī)構(gòu)高管稱。

　　“并購(gòu)六條”專門有一條對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出要求，證監(jiān)會(huì)也將引導(dǎo)證券公司等機(jī)構(gòu)提高服務(wù)能力，充分發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務(wù)作用，助力上市公司實(shí)施高質(zhì)量并購(gòu)重組。

　　“新的監(jiān)管形勢(shì)下，我們要抓住上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)上市公司通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合、提質(zhì)增效和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而推動(dòng)上市公司質(zhì)量的提升�！庇腥�商投行人士告訴第一財(cái)經(jīng)，未來(lái)將通過兩方面來(lái)提升產(chǎn)業(yè)并購(gòu)能力。

　　一是盡快改變投行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)對(duì)于IPO業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化模式的思維方式和工作習(xí)慣，通過優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)投行業(yè)務(wù)人員積極開拓并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。二是持續(xù)加強(qiáng)“投行+投資+投研”的業(yè)務(wù)協(xié)同模式，發(fā)揮投行資源優(yōu)勢(shì)，提高對(duì)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)判斷能力，為客戶提供更多的支付手段，從而提高投行在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中的撮合能力。